郑薇团队（潘海洋/王金成/李扬/李沙/杨烨辉）
联系人：郑薇/李沙
投资摘要
布局全国差异化竞争，渠道与品种结构调整成果初现
商务部数据显示，年九州通以亿元的销售额，位列全国医药商业企业销售规模第四位，民营医药商业企业第一位。历经数年发展，公司已成长为全国医药商业龙头。与其他医药商业企业相比，公司差异化竞争体现在：重点开发基层卫生医疗机构、零售药店、诊所、下游批发商等市场化程度更高的客户，拓展基层与院外市场，依靠优质的配送能力逐步提升市场份额，目前基层与院外市场销售占公比约为37.33%，这部分市场有利于公司提升资金周转、管理应收账款等。随着医药政策的变化，公司渠道与品种结构调整成果初现，调拨业务占比减弱，医药零售与基层市场增长明显；医疗器械、中药饮片等品种销售提升；同时公司积极布局工业与零售，进行产业链延伸，未来有望借助其渠道分销能力，实现“工商零”联动，提升业务多样性与市场空间，预计公司未来三年收入保持20%左右的增长。
受益政策指引与行业回暖，龙头价值延续
年至今医药政策频出，“两票制”、“分级诊疗”等政策对公司长期经营发展都产生了较为明显的积极影响。一方面，两票制全面执行近一年，小企业生存成本增加，公司网络布局全国31个省/市/自治区，在全面执行“两票”的环境下，积极进行业务调整，抢占中小医药批发企业流转出来的市场，提升市场份额；另一方面，分级诊疗、处方外流等政策的效果明显，公司对基层医疗卫生机构、零售药店的配送量增长明显。根据米内网数据，H1公立基层医疗机构与零售药店的药品终端销售占比分别提升0.2pp、0.1pp。在政策改革带来的药品销售结构变化趋势下，公司还将持续受益这部分市场的需求提升。作为拥有专业化服务能力的全国医药流通企业，在行业逐步回暖的过程中，龙头的价值将进一步体现。
中国美国医药流通行业比较，高集中度与专业化服务是趋势
我国医药流通行业呈现“4+X”的局面，前四家全国性医药商业企业与部分区域龙头以及中小企业并存，年CR4/CR10分别为32.14%、40.69%。对标美国，前三大医药分销企业市场占有率超过90%。纵观美国医药分销商的发展历史，从并购提升规模，到差异化特色发展，都在本行业领域迈向更专业化的药械配送服务与健康管理服务。反观我国流通企业的发展进程，目前正在逐步迈向成熟化阶段，区域中小型医药流通企业整合的概率较大，预计行业最终也有望走向高集中度，同时依靠专业化的服务能力提升竞争力与盈利质量。
盈利预测与估值评级
公司随着渠道与品种结构调整的逐步完成，在医药政策带来的机遇下，公司将持续受益基层市场、院外市场的增长。根据公司年前三季度报表披露情况，我们对盈利进行调整，-年净利润由15.57/20.15/26.11亿元调整为13.82/17.39/21.95亿元（年公司获得汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.27亿元计入当期利润，因此预测年归母净利润增速为负），对应EPS为0.74/0.93/1.17元/股。我们采用分部估值法对公司进行估值，预计其19年合理市值为-亿元，公司作为医药商业龙头企业，在基层医疗结构和零售药店终端的竞争优势明显，未来分级诊疗带来县域及基层市场的快速增长放量，公司未来业务有望持续保持快速增长，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，应收坏账风险，政策执行力度不及预期，工业与零售业务发展不及预期，系统性风险等
目录
1.耕耘二十余载，将医药健康送达九州的医药商业龙头
1.1.长期发展励精图治，领先的医药配送商
1.2.差异化竞争促发展、提升经营规模
1.2.1.超亿的经营规模，业绩稳步增
1.2.2.批发业务为核心，“工业、零售”战略布局发展
1.3.依托“九州通”模式，完成全国范围内布局
1.3.1.基层与零售药店渠道占比逐步提升，渠道结构渐完善
1.3.2.渠道网络布局全国，具备优秀的终端配送能力
1.4.各渠道业务齐头并进，推动公司规模提升
1.4.1.二级以上医疗机构增长稳健，基层医疗机构增长提速
1.4.2.院外市场受益政策变化，迎来发展“黄金期”
1.4.3.两票影响调拨业务收入增速，但利于提升公司整体毛利率
1.5.借助分销渠道优势，助力产业链延伸
1.5.1.“批零一体化”，好药师零售药店推动医药零售发展
1.5.2.打造FBBC电商平台，推动分销业务发展
1.5.3.切入工业端，中药饮片发展前景光明
1.5.4.医院业务开拓，增值服务潜力无限
1.6.品种与渠道调整成果初现，未来成长可期
1.6.1.器械、中药饮片等高毛利率品种逐渐崭露头角
1.6.2.政策影响减弱，渠道调整逐步完成
2.受益政策指引与行业回暖，龙头长期发展趋势不变
2.1.两票制影响逐渐消除，调拨业务调整逐步到位
2.1.1.“两票制”由来已久，执行力度强
2.1.2.“两票制”压缩流通中间环节，利好龙头发展
2.2.分级诊疗背景下，基层医疗市场有望迎来快速增长
2.3.处方外流渐成趋势，院外市场受益
3.中国美国医药流通行业比较，向高集中度与专业化服务迈进
4.财务数据纵比，量化差异化表现
5.业绩拆分与估值讨论
5.1.业绩拆分与预测
5.2.估值讨论
正文
1.耕耘二十余载，将医药健康送达九州的医药商业龙头
九州通作为全国民营医药商业龙头，历经二十几年的发展，根据商务部《年药品流通行业运行统计分析报告》，年公司销售规模居于全国第4位，位居全国民营医药商业第一名。公司的下游客户中基层、零售药、诊所等占比相对大客户市场化程度也相对更高，在市场竞争中，有助于利用其高效的配送能力、优质的服务能力抢占、巩固市场份额。另一方面，随着国家分级诊疗政策、处方外流政策的不断推行，这部分市场的需求将持续提升。在长期的发展中，公司开始逐步进行产业链延伸，加强对渠道和品种结构的调整；未来有望进一步助力公司长期稳健的发展，提升盈利空间。
1.1.长期发展励精图治，领先的医药配送商
九州通医药集团股份有限公司成立于年，总部位于湖北武汉，是全国最大的民营医药流通企业，是现有全国医药商业企业中销售网络覆盖面最广的企业之一。公司主营药品、医疗器械、中药材、中药饮片等批发、物流配送，以及医药零售连锁、药品生产和研发以及增值服务业务。公司经营品类丰富，品种结构完善；同时，公司拥有现代化的医药物流中心，以及现代化的物理技术，医药物流技术与能力处于行业领先位置。公司年11月于上交所上市，依托资本市场多元化的融资方式增强资金优势。
成立至今，九州医药集团公司经历了5段发展历程。将公司发展历程划分为五个阶段：发展探索阶段（-）→发展规划阶段（-）→二次创业发展阶段（-）→股份改制与上市阶段（-）→战略组合调整阶段（-至今）。
随着经营规模的不断提升，公司集团业务逐渐成熟，服务范围不断扩大。在长期的发展中，公司根据实际经营情况、市场变化以及政策变化等及时修正完善发展战略。年，公司推出“天鹅战略管控模型”，将分销业务、医疗业务和终端业务作为核心业务；将中药业务、医疗器械、消费品、医药工业、总代理业务、原料药作为战略业务，并将第三方物流、基金投资、医养融合、孵化器、药品研发作为需要培育的新兴业务的“战略”组合。最终做到“核心业务稳中求进、战略业务寻找突破、新兴业务严控风险”的战略发展思想。
年公司年报显示，公司实际控制人为刘宝林先生。刘宝林先生通过楚昌投资集团有限公司、上海弘康实业投资有限公司、北京点金投资、中山广银投资有限公司的持股，从而实现对公司的股权控制。公司的直接控股股东为楚昌投资集团，楚昌投资分别控股上海弘康实业投资、北京点金投资从而实现对公司的控股。
刘宝林先生作为公司实际控制人，自年起担任公司董事长。从股权结构来看，实际控制人参与公司经营，且持股较为集中，有利于公司的长期稳定经营与发展。
公司是湖北省最大的医药民营企业之一，主要经营中西成药、医疗器械等批发、物流配送与零售连锁等。其中医药批发是公司最大的经营业务，在经营品种结构上相对完善，且拥有丰富的客户资源。根据年年报，公司合并报表家子公司中，医药销售类公司达到家，器械销售类公司45家。整体来看，公司物流网络覆盖范围广，采用建设子公司的方式加强地方的管理与经营，在某些地区，公司也采用参股的方式，采取全权委托经营模式，综合提升网络覆盖能力与经营管理稳定性。
1.2.差异化竞争促发展、提升经营规模
根据商务部《年药品流通行业运行统计分析报告》显示，公司年营业收入为亿元，营业规模位居全国第四名，而前三名分别为中国医药集团（国药系）、华润集团、上海医药，这三家企业均为国有企业。由于我国医药批发企业的早期发展主要是国企为主导，国企在资金、资源等方面竞争优势较大。公司作为全国民营医药商业龙头，从湖北起家，励精图治，在市场拓展方面采用与其他医药企业不同的竞争策略：主推调拨业务以及基层与零售药店、诊所等批发业务，从而迅速发展壮大。
1.2.1.超亿的经营规模，业绩稳步增长
近年来，受益与居民医疗保健支出的增加，需求提升，同时公司积极把握发展机遇，建立全国销售配送网络，不断开发下游客户，业务规模得到不断提升，-年，公司营收规模年复合增长率为18.31%。营收规模从年的亿元，增长到年的亿元，表现了较高的持续增长性。年上半年公司实现营业收入亿元，同比增长17.17%，预计年全年营业收入将超亿元。
在长期的发展过程中，公司业绩也保持了稳健的增长，-年公司业绩年复合增长率为24.40%（年，公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.27亿元扣除成本后计入资产处置收益，因此年公司归母净利润增速较高为64.87%）。年，公司实现扣非后归母净利润为10.10亿元，同比增长22.29%。年上半年，扣非后净利润4.90亿元，同比增长20.54%，增长稳健。
随着业务规模的不断扩大，公司对下游客户的议价能力也不断提升。加上近年来，公司不断进行上下游延伸，以及提升高毛利率渠道与品种销售量等，因此毛利率水平提升明显。年公司毛利率为8.44%，较年提升0.6个百分点。年公司净利率为1.99%，较年提升0.52%，盈利能力逐步提升。整体来说，医药流通行业属于微利行业，公司的主要发展主要依靠经营规模的不断提升，获得规模化效应，集约式发展。
1.2.2.批发业务为核心，“工业、零售”战略布局发展
从业务角度来看，公司主营业务为医药批发及相关业务、医药零售和医药工业。年公司医药批发业务实现收入.56亿元，占年收入的95.83%，是公司收入的最主要来源；医药零售与医药工业分别实现收入18.77亿元、11.94亿元，收入占比分别为2.55%、1.62%。工业与零售占比收入贡献占比相对较小，合计为4.17%。
追溯来看，公司医药批发业务增速平稳，-年收入复合增速为17.83%。医药零售与医药工业收入占比虽然相对较小，但增速较快：医药工业-年收入复合增速为41.10%；医药零售-年收入复合增速为24.03%。医药批发业务作为公司的重要业务，保持了较为稳健的增长，医药零售与医药工业作为医药产业链的下游与上游，与医药批发业务的发展形成了良好协同作用。
公司从年开始药品零售连锁经营业务，在年前零售业务保持了较为快速的增长，从年的0.25亿元，增长到年的4.66亿元。此后亦保持相对快速的增长，-年复合增长率高达61.86%。
医药工业业务主要由子公司北京京丰制药厂与中药饮片厂贡献收入。该业务营收增速经过年的较大波动后，年起，开始保持稳定的增长。在年增速为45.80%，-年间复合增速为29.25%，高于主营业务增速。
医药流通企业盈利主要依靠赚取“配送费用”，因此毛利率水平通常不会很高。但近年来，公司行业在“两票制”等政策影响下，行业竞争环境逐渐优化，流通企业议价能力有所提升；同时公司积极发展对医疗机构的配送业务，毛利率水平逐步提升。年公司批发业务毛利率水平为7.81%，较年提升0.59%。医药零售与医药工业毛利率水平相对较高，年，其毛利率分别为17.36%、23.78%。
从品种上看，公司销售品种涉及西药、中成药，中药材、中药饮片，医疗器械、计生用品和食品、保健品、化妆品等。西药、中成药为公司核心业务品种，年销售额.20亿元，占主营业务收入的80.60%。公司其他业务品种也是公司收入的重要来源，年，中药材、中药饮片收入占比为3.82%，医疗器械、计生用品收入占比为9.46%，食品、保健品、化妆品等收入占比为6.12%。
公司西药、中成药的销售增速较为稳定，年销售同比增长16.47%，-年年复合增速为16.39%，中药材、中药饮片与医疗器械、计生用品等年增速提升明显，分别同比增长32.42%、43.23%。食品、保健品、化妆品等作为公司主要经营品种的补充，存在一定波动，但对公司整体收入影响有限，-年复合增速为22.09%，综合来看，公司近年来西药、中成药的销售增长稳定，中药、中药饮片以及医疗器械收入增长明显，主营业务的收入整体增长动力充足。
1.3.依托“九州通”模式，完成全国范围内布局
1.3.1.基层与零售药店渠道占比逐步提升，渠道结构渐完善
相较于其他主要为公立医疗机构的医药流通企业不同，公司客户主要面向基层医疗卫生机构、零售药店以及卫生诊所、分销商等提供药品销售与配送业务，下游客户相对更加市场化，也让公司建立于区别其他药品流通企业的“九州通模式”。
公司主营业务按销售渠道可分为：医疗机构、零售药店（批发业务）、下游批发商、零售业务（好药师）、非药品渠道销售等。其中医医院纯销（医院）和二级以下基层医疗机构的药品销售配送业务，下游批发商主要为调拨业务。公司旗下好药师连锁大药房主要负责药品零售，是公司对接C端的主要渠道。
从渠道结构上来看，公司下游批发商渠道业务占比最高，年，下游批发商销售收入占比为40.29%；其次为医疗机构与对零售药店的批发。但近年来，在“两票制”、“分级诊疗”、“处方外流”等医改政策的影响下，公司渠道机构正在逐步的发生变化：对医疗机构业务、对零售药店的批发业务增速提升；对下游批发商业务增速下滑。年上半年公司对医疗机构的销售额同比增长46.77%；对下游医药批发商销售额同比下降2.61%，占主营业务收入比例减少至35.42%；对连锁药店批发销售额同比增长40.28%，对单体药店批发销售额同比增长34.10%。我们判断，随着政策的不断推行，公司渠道结构的变化还将更加明显，下游客户结构将更加优化。
医院的纯销中，二级以下基层医疗机构的销售收入增速从年开始增长明显，医院的纯销收入的占比也逐步的提升。年上半年，公司对医院销售额增长为23%，较去年同期有所下滑，我们预计主要系二级以上医疗机构纯销账期相对更长，为了保持一定的资金流动性，公司对该部分业务的增速进行了一定的控制。
从客户数量上来看，公司基层医疗机构有效客户数量增加明显：年基层医疗机构有效客户数为家，年上半年，有效机构客户数为家。年上半年，我国基层医疗卫生机构（含诊所、村卫生院等）数量为94.34万，公司的基层医疗机构有效客户数量为7.51万，基层市场客户数量增量空间较大。
1.3.2.渠道网络布局全国，具备优秀的终端配送能力
对于医药流通而言，建立完善、高效的配送网络与体系有利于提高经营效率提高配送能力。作为民营医药流通企业龙头，公司已构建全国性的营销网络，覆盖全国大部分的地区，在基层配送网络建设方面优势明显。目前公司已建成31个省级医药物流中心，94家地级分销物流网络，具有较强的终端配送能力。
提高物流配送能力是医药商业公司增加自身竞争力的重要方式。目前全国医药商业的竞争格局主要为全国性的医药商业企业、区域龙头以及地方中小医药批发商。随着行业政策的趋严，监管的趋严、资金收紧，中小企业生存压力将增加，利润空间将逐步摊薄。
对目前全国医药商业公司分销网络、物流规模进行比较，全国性的医药商业公司均建立有较为完善的网络，物流配送规模也相对较大，区域性的龙头物流配送建设主要服务覆盖区域，更重视广度与深度兼备。公司因为客户对象的差异，在物流建设方面也具有较强的深度，基层配送能力较强。
分地区来看，公司在华中、华东、华北地区收入占比较高，分别为36.47%、32.14%、17.17%。公司总部设立于湖北，在华中、华东等地区优势明显，并保持了较快的增长。从占比情况变化来看，公司在东北地区的销售收入增速较快，占比也逐年处于提升的态势：占比从的3.14%，增加至年的6.24%。我们判断，公司东北地区的分销基数相对小（年为46亿元），且东北地区地处祖国东北角，运输线长，对配送能力的要求更高，也更能体现公司的物流网络建设较为完善的优势。
1.4.各渠道业务齐头并进，推动公司规模提升
1.4.1.二级以上医疗机构增长稳健，基层医疗机构增长提速
公司在年医院业务拓展与管控体系，集团总部及下属医院事业部，以加大对医院的开发。-年间，此部分业务销售额的增长主要来自于已有客户的深耕；在-年间，销售额的增长主要来自于新客户的开拓。医院有效客户数为家，实现收入.16亿元，同比增长32.96%。
针对二级以下基层医疗机构，公司在年成立“基药与处方药事业部”，销售额和有效客户数同比大幅增长；近年来，受益于分级诊疗政策的推进，公司基层医疗机构规模增长迅速，进入快速发展期。年，公司二级以下基层医疗机构有效客户数达到家，实现销售额77.16亿元，同比增长34.87%。
1.4.2.院外市场受益政策变化，迎来发展“黄金期”
对连锁零售药店、单体药店、诊所的药品分销业务是公司核心业务的一部分。在医改政策的不断推动下，“处方外流”、“零加成”医院经营成本增加，利于院外市场的发展，医药零售市场将进一步扩大；另外随着“营改增、两票制”等政策的积极影响，行业竞争环境更加优化，公司该项业务有望持续受益。年公司对药店批发业务的收入为.71亿元，同比增长32.65%；其中对连锁药店批发客户的销售收入为.40亿元，同比增长35.43%，对单体药店批发客户销售收入为48.31亿元，同比增长26.17%。原有客户的销售增量与新客户的增加共同推动了公司该项业务的发展。
根据商务部数据统计，年全国零售药店数量约为45.4万家，销售总额为3亿元。粗略估算：假定零售药店通过医药流通企业进购货物的比例为总采购量的80%，剩余20%为直接向医药工业企业采购；加入医药零售行业平均毛利率为30%，则医药批发企业对零售药店的批发销售规模约为亿元。九州通对零售药店的批发销售额为.7亿元，粗略测算，九州通市场占有率约为6.5%，未来的提升空间还比较大。同时，在两票制执行后，许多将药品低价批发给零售药店，再通过洗票赚取利润的小批发商将逐渐消失，公司对零售药店批发市场占有率有望进一步提升。
1.4.3.两票影响调拨业务收入增速，但利于提升公司整体毛利率
对下游分销商的批发业务又称为商业调拨。调拨业务毛利率低，但周转快，账期短，有利于公司资金的周转。下半年，各省份陆续发文试运行“两票制”，年全国开始全面执行“两票制”，旨在压缩医药流通的中间层层加价环节，最终降低药品价格。在此政策的影响下，公司调拨业务收入受到一定影响。年公司对下游医药批发企业的销售收入为.02亿元，同比增长4.92%，年上半年同比下滑2.61%，调拨业务进一步降低。
但整体来看，调拨业务的降低有利于公司进一步有条不紊的优化渠道局：一方面调拨业务毛利率较低，同时多数基层医疗的配送可允许再加“一票”，因此调拨业务对公司利润的影响有限；另一方面，调拨业务占比会下降，对提升公司整体毛利率带来积极影响，综合盈利能力有望得到进一步提升。
1.5.借助分销渠道优势，助力产业链延伸
1.5.1.“批零一体化”，好药师零售药店推动医药零售发展
公司从年开始药品零售连锁经营，并于年建立“好药师大药房”连锁品牌，是公司对接终端的重要渠道。公司零售药店主要有加盟店与直营店，并以直营店为主，加盟店为辅。年公司零售药店门店数为家，其中直营店家，加盟店家。公司零售药店数量的增加相对比较平稳，直营店主要是通过自建与收购的方式实现门店的扩张，并通过购销差价赚取利润；加盟店主要是品牌管理费用以及批发配送费用等获得收入。
互联网的快速发展也在逐步的影响医药零售行业的业务模式与竞争方式。但是因为药品具有特殊性，在安全性与时间性方面要求比较高，加上行业监管严格，所以我国医药电商的并没有形成诸如其他消费品类似的火热之势。医药电商的发展目前依旧是探索发展阶段，未来“O2O”模式有望成为主流，依靠线上导流，线下选购的方式增加客流量。
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