北京中科医院诈骗曝光 http://hunan.ifeng.com/a/20170705/5797804_0.shtml如需报告请登录。投资主题报告亮点1）本篇报告从参与者角色角度分析了我国货运市场格局及发展。通过对航空承运人、货代、货主兼承运人，等不同角色参与者，发现行业在发生变化：大航求变、货代稳定、顺丰崛起。同时探讨了我国国际航空货运市场的短板。2）本篇报告以对比假设法，以东航物流为参照，试图将顺丰航空从公司的组成部分，在假设对外经营的情形下，对其进行单独评估。投资逻辑假如顺丰航空“独立”核算？1）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主，贡献19年行业货运增量的约8成，航空运力作为顺丰“天网”核心资源（全货机+散航+无人机），亦是公司护城河要素之一。2）我们系列研究希望能对顺丰各项业务做单独评估，本报告中先以东航物流为基准，做一个简单对比假设。因货品结构不同，顺丰单票重量仅1.56公斤，全货机载运能力是东航物流的2倍；但19年运量仅较东航物流18年多9%，我们不妨先以载运能力作为参数，东航物流全货机运输收入41.3亿元，假设顺丰航空同样对外经营，以同比例折算，则纯货机收入则可达约90亿（假设全货机3.7亿票，24元/票）。考虑顺丰组织货源以及效率或相对更高，假设净利率10%（东航物流18年9.2%），则对应至少9亿元利润。在此前研究报告中提出，鄂州机场投产后达到理想状态下，不仅将降低航空货运成本，还或将提供更多时效产品选择，以提升航空货运经济性。3）当前国际货运市场出现明显的供需失衡，货运价格上行，而油价处于低位，利于顺丰控股航空业务盈利能力提升。一、我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板（一）我国航空市场：“客强货弱”特征明显1、运输量角度看，客强货弱十年维度看，-年，我国航空旅客运输量复合增速为11.1%，而货邮运输量复合增速仅为5.4%，明显低于旅客增速，“客强货弱”明显。年，全国民航业共完成货邮运输量.2万吨，根据民航局发展计划司数据，该运输规模已为全球第二，约为美国同期水平的60%。分区域看，年国内货邮运输量.2万吨，占比68%，国际万吨，占比32%。近十年国内货邮复合增速为4.8%，国际货邮增速为6.7%，国际运输量增速快于国内，体现国际市场需求更快，但国际货邮波动较大。注：民航局发展统计公报中注释，数据仅为国内航空公司承运的数据。2、机队规模看，客强货弱截至年3月，国内全货机仅有架（19年底为架），分散于14家航司，而客机19年底则达到架，货机仅占全部运输机队的4.6%。同时我国航空货运大部分依赖于客机腹舱，来自民航局计划发展司数据显示，客机腹舱运输约占航空货运总量的70%，其中，在国内航线中客机腹舱运量占比高达82%，在国际航线中客机腹舱运量占比49%。我们以东航物流年数据看，货机52.85万吨，客机腹舱91.55万吨，货机占比36.6%，意味着客机腹舱运输量约63%；我们测算18年国货航货机机队运输量44.7万吨，占比约24%；假设南航占比介于两者之间，取30%，则其货机运量51.9万吨。比重与上述数据相符。顺丰-19年货机运输量分别为48.8、50.7、57.9万吨，占自身比重分别为44%、41%、43%。3、货机运力分布看：顺丰居首位，三大航（关联公司）居前。从机队数量看：顺丰截止19年底58架自有全货机+13架租赁飞机，合计71架，占19年底货机机队规模的41%。（当前顺丰59架自有全货机）从载重能力角度看，全国所有货机机队载运能力测算约万吨。因顺丰窄体机货机相对更多，测算59架飞机载重能力约吨，考虑13架租赁飞机，预计载重能力约-吨，顺丰自有全货机占比25%，考虑租赁飞机后占比约28%。南航、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比19%、17%及13%；邮政与圆通分别占比7%及4%。（二）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题1、我国全货机数量占全球不到10%，与我国货运规模严重不匹配。运输飞机总体占比角度，不完全统计全球主要航司全货机数量，总数架，预计全球货机总数约架，我国架仅占约7.8%。其中：全球三大巨头联邦快递（架，其中42架租赁），UPS（架，其中为短期租赁或特许经营），DHL（架），CR3合计占比超过70%，第四大阿特拉斯航空（架，美国）占比6%。顺丰拥有国内最大的全货机队，全球排名第五，但占全球比重不足3%。货机占比角度：全球目前在役飞机总数约为2架，架全货机占比约10%，而我国货机占机队比仅4.6%，远低于国际总体水平。参考该水平，我国全货机数量“缺口”约为架左右。2、货邮周转量角度，我国占全球10.6%，全球约30%货邮周转量由美国航司完成。年全球货邮周转量为亿吨公里，我国为.6亿吨公里，占比10.6%，近年呈逐步上升趋势，其中国际货邮周转量占70%；美国货邮周转量.92亿吨公里，占全球18.1%，国际货邮占比59.5%。以航司计算，年美国航司共承运亿吨公里，占全球的29.5%。近年来始终保持在30%附近。3、我国国际航空货运市场：外航份额占比超过国内承运人，“自主可运”需破题根据国际民航组织（ICAO）统计数据，全球航空货运总量大约只占全球贸易总量的1%左右，货值占比达到1/3。该数据体现了航空货运高价值、远距离的特征，也意味着航空货运对于贸易和产业结构升级具有重大意义。在全球供应链体系中，空运是不可或缺的重要组成部分。与客运一样，在我国国际空运市场中，参与者除了国内承运人，还要面临国际货运航空公司的竞争，包括FedEx，UPS，DHL等国际巨头。我们查阅外运发展年报引用的来自海关进出口数据，年我国航空货运进出口货量万吨，而民航局公报中国内公司承运国际+地区航线货邮运输量为万吨，占比42%，-16年均维持在40%左右的比例，我们预计近年来随着国内承运人实力逐步增强，但预计外航占比仍过半。国际货运短板亟需补足：事件一：“疫情”下，航空客运影响严重，大面积停飞导致腹舱资源大比例下降，而要维持全球供应链体系的运转，帮助中国制造，全货机需要发挥的作用越发凸显。事件二：在世界贸易环境复杂变化的情形下，如何更好帮助中国企业走出去，准时、安全将货物运出去以及采购运进来，都需要有自主有力的空中保障。而全货机机队的规模与运营能力可视为当前我国国际供应链“自主可运”的瓶颈之一。二、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起从业务流程看：货代/货主直客—货站（机场地面操作、装机）—干线空运（全货机/客机腹舱）—货站（机场地面操作、卸机）——货代/货主直客（配送/自提）由此可见，主要参与者包括：货主（快递公司）、航空公司、货运代理、第三方物流、机场货站等共同构成。其中拥有货机运力的快递公司如顺丰、邮政、圆通，即是货主（采购客机腹舱），亦可作为航空运力角色存在。进一步看：掌握货源但不掌握稳定运力：如传统货运代理、快递公司（无自有航空运力企业）等。掌握运力但不掌握货源：传统航空公司，依靠经营租赁客机腹仓或全货机资源，但不掌握或极少掌握货源。即掌握货源又拥有运力：顺丰为代表拥有自主货机的公司。顺丰即是我国最大的货机机队拥有者，也是最大的空运货主。（一）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起1、从国内承运人运输量看，CR5超过85%，三大航占比约7成因民航局公报数据仅包括我国航空公司承运数据，因此从国内承运人角度观察：年全国航空货运运输量.2万吨，其中国航（含模拟国货航）万吨，东航（含模拟东航物流）万吨，南航万吨，海航58.3万吨，顺丰（全货机机队）57.9万吨，吉祥12.3万吨，春秋6.5万吨。占比来看，三大航合计占比69%，三大航+海航+吉祥+春秋合计占比80%，顺丰全货机机队占比7.7%，CR5占比85%，他承运人承运货量占比仅13%。若顺丰整体航空运量（货机+散航）占比则为18%，则CR5高达95%。注：年东航将中货航转让给东航产投，并以此为基础成立东航物流；年12月国航将国货航转让给集团。剥离出公司后，双方均签订了客机腹舱经营合同：即东航物流运营中货航全货机机队+东航客机腹舱；国货航运营全货机机队+国航客机腹舱。顺丰航空9年12月31日正式开航，目前已成为运输量占整体18%，占国内约25%的第一大货运航空，成功崛起。历史数据看：-16年三大航占比均维持在71-76%，年三大航货邮运输量占全国比重为72%。我们模拟测算包含国货航和东航物流后，17-19年三大航占比在70%左右。2、从国内与国际航线占比看：三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位。年三大航货运量占国内的64%，国航、东航分别剥离国货航与东航物流后，年占比降至54%；年三大航货运量占国际90%，剥离后，年占比降至57.7%。三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位，国际货运量占自身比重在34%-37%。若以南航单独来看：-19年其国际货运量占全国比分别为27%、27.4%、28.4%；国内占比22%、21.4%及21%，基本保持稳定，故我们预计三大航（含货机口径）年占国际、国内货运量分别为约90%及64%。因顺丰仅有5条自营国际线，我们测算其国际货运量占自身不到10%。（二）大航求变，16年构筑运价底部，东航物流“独立”后盈利水平上台阶1、收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16年构筑运价底部1）16年构筑运价底部，国际线单位收益好于国内线以航空公司年报披露数据看：国航、东航、南航年货运吨公里收入分别为1.2、1.29及1.27元，较12年分别下降29%、24%及21%，但观察年是运价底部，18年相较于16年有接近20%的增长，19年受到中美贸易以及国内经济因素影响，有所回落。因国航与东航均已剥离货运业务，披露数据为货运公司经营客机腹舱及其他子公司货运收入，故南航数据可视为连续性代表。19年相比2年，三大航中国内地航线货邮吨公里收入下降29%，国际航线下降22%，年三大航平均中国内地航线货邮吨公里收入1.06元，而国际线为1.3元，国际线高于国内线约两成，一定程度体现了货物附加值与运价的正相关。（与客公里收益不同，客运单位收入是国内航线更高。）2）载运率角度看：航货邮载运率50%左右。由于全货机机队剥离，东航和国航分别在17和19年大幅下滑，即意味着全货机载运率普遍高于客机腹舱。三大航货邮载运率在50%左右。3）全货机单位收益高于客机腹舱。东航物流披露16-18年全货机收入分别为29.74、38.5及41.3亿元，吨公里收入分别为1.15、1.41及1.47元，17-18年高于南航9%及11%，高于东航上市公司9%及5%。可以观察17年相较于16年大幅提升23%，超过行业平均涨幅，即东航物流独立后收益水平提升显著（三大航17较16年提升幅度12%）4）盈利角度，航空货运业务长期挣扎在盈亏线附近，16年以来处于相对盈利较好的阶段。国货航：-13年均亏损较大，14年开始实现收益，17年净利11亿，18年3.9亿，净利率分别为10%及3%。中货航：5年开始实现盈利，17-18年分别盈利2.3及5.4亿，净利率分别为5%及7%。2、大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶货运航空市场在近三年内发生了重要变化：东航物流、国货航逐步从上市公司中剥离并独立运营。年初、以及年末，东航、国航分别剥离东航物流、国货航，东航物流已经进入IPO流程，提交了招股书，独立后加强自主揽货的能力，是行业的变化。东航物流披露：公司一直专注于航空物流综合服务业务，集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体。业务流程上，东航物流航空速运覆盖从代理人签约、运单发放、运价协议、舱位分配、订舱、货物收运、配载、出港、海关数据申报、进港到达、提货、货运结算等货物运输的全业务流程，在全球主要城市为客户提供网上订舱、网上制单、航班信息查询及货物全程跟踪服务。1）东航物流：混合所有制改革的货运航空范本年东航转让东航物流给东航产投，东航物流引进战略投资者进行混合所有制改革，并进入IPO流程，提交了招股说明书。公司股东为东航产投、联想控股、珠海普东物流、天津睿远、德邦股份、绿地投资、北京君联；其中东航产投持有公司45%股权，东航集团持有东航产投%股权；天津睿远为公司员工持股平台（持股10%）。因此东航物流可视为货运航空业“国资+民资+员工持股”的混合所有制改革范本。2）“独立”后，东航物流盈利水平上台阶财务数据：-18年收入分别为58.4、75.5、.4亿，利润分别为3.3、6.7及9.9亿，净利率分别为5.6%、8.9%及9.2%。收入构成看：传统航空速运占比62%。年传统航空速运收入66亿，占比61.6%；其中全货机运输收入41亿，占比38.5%，客机腹舱收入24.8亿，占比23%；地面综合服务（货站、仓储等）22.8亿，占比21%；综合物流解决方案收入18.5亿，占比17%，包括了同业项目供应链、产地直达、跨境电商、航空特货等。单位收益水平明显提升：东航物流披露16-18年全货机收入分别为29.74、38.5及41.3亿元，吨公里收入分别为1.15、1.41及1.47元，-18年高于南航9%及11%，高于东航上市公司9%及5%。同时观察17年相较于16年大幅提升23%，超过行业平均涨幅，即东航物流独立后收益水平提升显著（三大航17较16年提升幅度12%）（三）货代：头部公司毛利率水平约10-12%货代是航空货运中连接货主与承运人之间的重要角色。国际业务中，货代更为活跃。我们以上市公司华贸物流、外运发展（现已为中国外运），两家典型主业业务中从事国际空运货代公司来观察货代企业的盈利情况。1、华贸物流：公司19年年报披露，在最近一期的中国货代物流企业百强排行榜中，综合排名第8位，其中空运业务第4位。业务量复合增速10%，18-19年受宏观影响降至个位数。-19年公司国际空运量从15万吨增至36.4万吨，复合增速10%，超过国内承运人增速，意味着国际货运需求处于快速增长；18-19年受经济及中美贸易影响，降至个位数增长，分别为5.8%及3.4%。收入复合增速7%，毛利率12%左右。公司收入从年的19.5亿提升至19年的37亿，基本翻倍，复合增速7.4%，而成本复合增速7.2%，毛利从2.1亿提升至4.47亿，复合增速8.7%，毛利率近年来稳定在12%左右。货代有成本转嫁能力。观察公司单位运价1万元每吨，19年较11年下降21%，与航空公司国际单位收入降幅基本接近。而从单位收入与成本变化比较看，基本一致，意味着货代企业可以将成本端转嫁到收入端，但也不存在额外的提价获取新增超额收益的能力。2、外运发展：公司年与中国外运换股吸收合并，我们观察11-17年公司国际航空货代业务毛利率从7%提升至10%，年收入33亿，货量47.5万吨，单吨收入0.7万元，单吨毛利元，测算公司运费成本占收入比的87%左右。（四）区域不平衡、服务同质化、混合定价或导致我国航空货运参与者盈利能力普遍较弱1、货运市场不平衡性和单向性：四大经济区占比68%。国内航空货运市场不平衡特征明显，货运量集中于经济重心区域，特别是长三角和珠三角地区。众多地区覆盖严重不足，甚至存在网络空白。货邮前20大机场中，长三角拥有货邮第1的浦东机场（万吨），杭州（69万吨，第5），上海虹桥（42万吨，第8），南京（37万吨，第12），合计万吨，占全国30.0%；珠三角地区有广州（万吨）深圳（万吨）分别排名第3和第4，合计万吨，占比18.7%；京津冀地区首都机场（万吨，第2）和天津（23万吨，第16），合计万吨，占比13%；成渝地区成都和重庆分别排名第6和第10，合计万吨，占比6%。四大经济区域合计占比67.8%，中部地区仅郑州近年来发展货运，位居全国第七，其他机场分布零散。而与客流具备往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地经济发展方式、经济结构、工业制成品性质等不同，存在较强的单向性。即发送有货，而回程载运率极低。2、运营模式同质化，货源依赖于货代，承运方赚量不赚钱与客运类似，航空货运承运方所能提供的服务同质化较为严重，而货源上，承运方严重依赖于货运代理。因此货代利用航司之间竞争，凭借货源优势以获取更低价格，最终导致航空公司货运收益水平不断下滑。3、客机腹仓与全货机运营模式存在本质不同，混合定价或导致货运总体定价体系失当三大航客货混营下，因货运收入占比不到10%，货运并非航空公司发力的核心
