投资要点
顺丰转债（发行规模58亿元，评级AAA）的下修条款触发要求相对较高（15/30，80%），债底保护一般。预计其定位高于多数转股价值不高的AAA品种，可以比照同行业的圆通转债进行定价。静态看，目前平价下顺丰转债上市首日价格区间约为-元。
假定股东配售80%，则顺丰转债留给市场的规模在11.60亿元左右。川投转债验证了打新热情之高。假定顺丰转债网上申购万户，网下参与-户，网上按照打满计算，网下平均申购7亿元，则中签率为0.%-0.%。虽然近期市场略有走弱，但打新没有异议。从通威转债的案例来看，高价上市即入场的效果不太理想。近期股价调整和年1月的大量股份解禁可能会压低顺丰转债上市后价格，这或许是个好的配置时点。
顺丰控股是国内领先的快递物流综合服务商，也是A股目前首家采用直营模式的快递公司。公司拥有通达国内外的庞大物流网络，在国内同行中网络控制力最强、稳定性最高、也最独特稀缺。目前公司业务以时效件和经济件为主，这其实与“通达系”以电商件为立足之本差异较大。近几年快递行业规模增速持续下滑，规模以上快递单价也有下降。不过在这一“降成本、抢份额”过程逐渐告于段落之后，可以观察到行业集中度明显提升，CR8由年初的约76%提升至年8月的81.7%。对比美国、日本快递行业CR%的情况，国内龙头公司市场份额仍有较大增长空间。
19H1公司实现营业收入/归母净利润.75/31.01亿元，同比增长17.68%/40.35%，在经济基本面压力较大的情况下维持该增速符合预期。另外顺丰DHL业务收入自3月起纳入合并范围带来营收增量，未来新夏晖及顺丰DHL将进一步为公司带来协同效应，带动公司整体供应链业务快速增长。报告期内公司成本管控卓有成效，净利润增长速度超过收入。截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增加20.37%/44.77%，延续良好表现。
兴证商贸零售团队在公司三季报点评中调整了盈利预测，预计至年公司净利润分别为53.38、59.39、66.50亿元（扣非分别为45.73、52.02、58.79亿元），EPS分别为1.21、1.35、1.51，扣非同比增长31.3%、13.8%、13.0%，对应11月6日收盘价PE分别为33.3、29.9、26.7倍。维持“审慎增持”评级。
风险提示：新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。
报告正文
11月13日晚间，顺丰控股发布公告将于年11月18日与11月15日分别在网上和网下共发行58亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用飞机购置及航材购置维修项目（拟投入募集资金15.2亿元，下同），飞机购置及航材购置维修项目（14.9亿），速运设备自动化升级项目（10亿），陆路运力提升项目（5.9亿），偿还银行贷款（12亿）。
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顺丰转债打新分析与投资建议
下修条款触发要求相对较高，债底保护一般
顺丰转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（年11月13日）6年期AAA企业债估值3.98%计算，到期按元赎回，顺丰转债的纯债价值约为86.64元，面值对应的YTM为1.49%，债底保护一般。若所有转债按照转股价40.41元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为36.94%）的摊薄幅度为3.25%。
静态看，预计首日上市价格为-元
截至11月13日收盘顺丰转债对应平价为97.75元，其实当前转债市场中的稀缺标的，也是评级AAA可转债中难得的规模较大、业绩增速较高品种（超过50亿元的存量AAA转债几乎仅来自金融、公用事业两个行业，业绩增速相对有限）。我们预计顺丰转债定位高于多数转股价值不高的AAA品种，可以比照同行业的圆通转债（AA+、余额35.40亿元，转股价值.15元对应转债价格.01元）进行定价。
静态看，预计目前平价下顺丰转债上市首日获得的转股溢价率在20%-24%区间内，价格为-元。
预计中签率0.%-0.%，上市若有调整或是好的介入机会
根据最新数据顺丰控股的大股东为深圳明德控股发展有限公司，持股比例61.20%，前四大股东合计持股78.72%。目前暂无公告披露股东配售意愿，考虑到打新赚钱效应较强预计配售积极。假定股东配售80%，则顺丰转债留给市场的规模在11.60亿元（20%）左右。
顺丰转债同时设置网下和网上发行。上周发行的川投转债（AAA、规模40亿元）股东配售比例达到81.59%（前十大股东合计持股76.37%），网上参与约万户、网下户，中签率仅在万一附近，可见打新热情之高。虽然顺丰转债暂无股东配售信息，但预计投资和参与打新仍然积极，假定假定网上申购万户，网下参与-户，网上按照打满计算，网下平均申购7亿元，则中签率为0.%-0.%。
虽然近期市场略有走弱，但打新没有异议，唯一需要讨论的是二级市场上的顺丰转债是否值得参与。从通威转债的案例来看，高价上市即入场的效果不太理想，近期股价调整和年1月的大量股份解禁可能会压低转债价格，这或许是个好的配置时点。
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顺丰控股基本面分析
国内领先的快递物流综合服务商
顺丰控股是国内领先的快递物流综合服务商，经过多年发展已经初步拥有为客户提供一体化综合物流解决方案的能力。公司物流产品主要包含时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递以及为生鲜、食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。
公司拥有通达国内外的庞大物流网络，在国内同行中网络控制力最强、稳定性最高、也最独特稀缺。物流网络包括以全货机+散航+无人机组成的空运“天网”，以营业服务网点、中转分拨网点、陆路运输网络、客服呼叫网络、最后一公里网络为主组成的“地网”，以及以各种大数据、区块链、机器学习及运筹优化、语音/图像/计算机视觉/智慧安检AI识别、智慧物流地图等组成的“信息网”。
顺丰控股是A股目前首家采用直营模式的快递公司，由总部对各分支机构实施统一经营、统一管理，在开展业务的范围内统一组织揽收投递、集散处理和中转运输，并根据业务发展的实际需求自主调配网络资源；同时公司大量运用信息技术保障全网执行统一规范，建立多个行业领先的业务信息系统，保障了网络整体运营质量。也因为如此，公司业务满意度连续10年稳居行业榜首、邮政申诉率持续下降、快递服务全程时限排名第一。
目前顺丰控股业务以时效件和经济件为主，这其实与“通达系”以电商件为立足之本差异较大：1）公司直营体系与较高投入成本使得其不容易切入毛利率不高的电商件赛道，例如年推出的“电商特惠”效益有限；2）从经营成果出发，公司毛利率较好但营收增速偏低，这其中就有公司没有完全踏上电商高速发展节奏的关系。
快递行业规模增速持续下滑。根据国家邮政局数据，规模以上快递业务收入累计同比由2年的约44%下降至近期的24%左右，而由于2/年行业竞争激烈，规模以上快递单价也明显下滑。不过在这一“降成本、抢份额”过程逐渐告于段落之后，可以观察到行业集中度明显提升，CR8由年初的约76%提升至年8月的81.7%。对比美国、日本快递行业CR%的情况（美国UPS、USPS和FedEX；日本大和运输、佐川急便和日本邮政），龙头公司市场份额仍有较大增长空间。
19H1收入增长较快，成本控制卓有成效，19Q3继续改善
顺丰控股年实现营业收入.43亿元，同比增长27.60%；实现归母净利润45.56亿元，同比下滑4.57%。报告期内公司实现快递件量38.69亿票，同比增长26.77%；其中速运物流收入.77亿元，同比增长27.01%，均高于快递行业整体收入增长水平。公司年至年票均收入分别为23.83元、22.15元、23.14元和23.18元，维持高水平，说明其仍保持较高品牌溢价。不过公司当年保持了对新业务的高投入，致使营业成本增速过快，影响了利润表现，毛利率、净利率分别下行2.15/1.77个百分点至17.92%/4.91%。Q1至Q4公司扣非归母净利润分别为8.96、11.94、7.31、6.63亿元，下半年表现不如上半年一方面来自是业务投入加大，另一方面则与下半年业务量增速放缓有关。Q4处置物流园子公司带来的8.08亿元的投资收益为公司非经常损益的主要来源。
19H1公司实现营业收入/归母净利润.75/31.01亿元，同比增长17.68%/40.35%。报告期内公司实现快递件量20.27亿票，同比增长8.98%；其中19Q1、19Q2业务量分别增长7.09%、10.93%。上半年快递业务营收.96亿元，同比增长13.34%，在经济基本面压力较大的情况下维持该增速符合预期。另外顺丰DHL业务收入自3月起纳入合并范围带来营收增量，未来新夏晖及顺丰DHL将进一步为公司带来协同效应，带动公司整体供应链业务快速增长。
报告期内公司成本管控卓有成效，净利润增长速度超过收入。毛利率方面19Q2上升至21.50%，环比增加3.5个百分点；上半年整体毛利率上升至19.82%，同比增长0.86个百分点，较年全年增长1.9个百分点。运输成本的优化管控成效显著主要体现在两个方面：其一，在保证时效的前提下公司通过业务预测及路由规划等手段，对线路进行整合和动态优化，大幅提升运输效能；其二通过自营、外包、车货匹配平台等多类型运力资源模式组合，实现运输资源的最佳投入策略并不断降低运力成本并保障质量。受益于上述措施，运输成本占收入比同比下降显著。公司大力开拓电商市场、积极管控成本有望带来阶段性利润弹性。长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。
截至19Q3公司实现营业收入/归母净利润.70/43.11亿元，同比增加20.37%/44.77%，延续良好表现。公司于年5月针对特定市场及客户推出特惠专配等新产品，带动经济产品收入规模及市场占有率加速提升。新产品打破原有产品价格局限，填补价格区间空白，完善了经济产品体系，不断贴近市场竞争。同时，新产品通过精准销售并且结合科技手段，优化端到端运营模式，进一步提升存量资源和运力的利用效率，实现降本增效，同时实现更有弹性的、更具竞争力的报价。7月至9月顺丰业务量分别为3.69亿件（+22.59%）、4.01亿件（+32.78%）、4.54亿件（+37.99%）。另外在特惠件填仓效应及成本管控的影响下，毛利率同比略有提升，达到13.91%。
目前估值相比年不高，短期内股价有一定解禁压力，兴证商贸零售团队给予“审慎增持”评级
截至11月13日收盘，顺丰控股PE（TTM）29.9倍，PB（LF）4.39倍，与另一只物流行业竞争力较强的公司韵达股份（PE26.4倍，PB5.53倍）差异不大。年1月有占解禁前流通股.57%的股份解禁，短期内股价可能有一定压力。
兴证商贸零售团队认为公司大力开拓电商市场、积极管控成本有望继续带来阶段性利润弹性。长远来看，顺丰利用自己的品牌、网络、科技、基础设施优势，打造涉足物流多细分领域的超级物流平台，其平台优势有望在每个细分市场建立较大优势。兴证商贸零售团队在公司三季报点评中调整了盈利预测，预计至年公司净利润分别为53.38、59.39、66.50亿元（扣非分别为45.73、52.02、58.79亿元），EPS分别为1.21、1.35、1.51，扣非同比增长31.3%、13.8%、13.0%，对应11月6日收盘价PE分别为33.3、29.9、26.7倍。维持“审慎增持”评级。
新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《国内领先的快递物流综合服务商——顺丰转债投资价值分析》
对外发布时间：年11月13日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平SAC执业证书编号：S019051403
左大勇SAC执业证书编号：S5
研究助理：雷霆
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