立足上海市场，扩张区域枢纽
春秋航空是我国低成本航空公司的龙头，立足上海两场，深度布局华东、东北、华北和华南的二线枢纽，航线网络覆盖中国经济最发达的三个地区，通达广大的二三线城市，充分受益于渗透度提升，成长属性显著。公司深度布局东南亚和日韩市场，大力推进国际化，一方面提升了飞机的使用效率，降低成本；另一方面，受益于火热的周边游，公司业绩充分受益。
成本降低存空间，效率提高进行时
公司的单位成本处于行业的领先地位，成本控制体现在公司运营和管理的方方面面。单一的机型和座舱布局、高水平的飞机日利用率和客座率、高直销比率以及低人机比，充分摊薄了单位运力成本。年和年，公司国际线遭遇突发事件冲击，运力转投国内市场，对于业绩形成一定压制。当前，公司国内线运力消化充分，客座率稳定；国际需求改善，运力投放恢复，内外共振，有利于提升公司的产能利用率，从而进一步的降低成本，提振业绩。
收益管理优化，促进业绩改善
收益管理优化是公司业绩提升的又一助力，凭借先进的收益管理技术，公司成熟国内航线的盈利能力有望持续释放，从而实现高客座率向收益的有效变现。年，公司国内线的客公里收益水平提升13.5%，客运收入大幅增加。在供需改善的背景下，考虑Q2基数较低，预计Q2票价同比仍有较大上行空间；Q3及以后，公司的热门航线已经提价，在暑运旺季等因素的持续催化下，公司的票价有望持续提升，从而促进业绩改善。
投资建议：长期成长标的，短期盈利向上
展望未来，一方面精益化管理持续推进将进一步提升公司的运营效率；另一方面，票价改革与行业需求向好背景下，春秋航空平均票价提升具有内外双重动力，收益管理优化持续推动高客座率向高收益的转变。基于公司：1）国内需求高增长，国际需求恢复；2）运力消化充分，运营效率向上，成本将继续摊薄；3）收益管理技术提升，热门航线提价，释放盈利空间，预计公司-年的摊薄EPS分别为1.83元、2.71元和3.79元，对应PE21倍、14倍和10倍，维持“买入”评级。
报告正文报告逻辑图
成本控制和收益管理是低成本航空公司盈利的核心，出色的成本控制为公司构筑了坚固的护城河，即使在市场不景气的阶段，依然可以保持业绩的稳定性。而收益管理为业绩提升提供助力，通过更加细分的舱位管理，公司可以定位更加多样化的市场需求，从而使得收益最大化。
立足上海市场，扩张二线蓝海
立足上海核心枢纽，布局战略二线枢纽
春秋航空立足于上海，以浦东机场和虹桥机场为枢纽基地，辐射华东，上海独特的地理位置优势为公司的扩张奠定了坚实的基础。公司同时注重开发上海以外的市场，在国内各区域设立区域枢纽基地，依靠基地布局航线网络。
年底，春秋航空共有76架A客机，在高速扩张的阶段，公司坚守低成本航空公司的理念，积极拓展航线网络，布局二线机场为主的枢纽网络，于沈阳设立东北枢纽；于石家庄设立华北枢纽；于深圳设立华南枢纽；于扬州、宁波和汕头设立战略培育基地，枢纽网络初步成型，航线网络覆盖中国经济最发达的三个区域。
长三角地区地面交通系统发达，虹桥机场与高铁相连，辐射周边城市，潜在市场广阔。春秋航空背靠长三角市场，机票价格优势明显，具有强劲的市场竞争力。
新开航线倾斜三线，充分受益于高增速
公司航线通达三线城市，将充分受益于民航大众化。我国民航处于政府管制之下，民航局和政府稳定的补贴为公司业务的迅速发展提供助力。
另一方面，公司积极调整航线结构，集中优势打造区域枢纽，以提升公司在局部市场的议价能力。年，公司加大了在石家庄、沈阳、扬州和宁波等枢纽基地的运力投放。
此外，受益于航空渗透度的提升，二三线城市的航空旅客运输量增速较快，公司充分受益于二三线基地需求的快速增长。
年，春秋航空已与首都机场集团签署《北京新机场航空公司基地建设合作协议》，确定入驻北京新机场。年，北京新机场投产将为公司打开北京市场的大门，依靠低成本和高效率的优势，公司在一线市场的份额有望持续扩大。
深度布局日韩东南亚，充分受益周边游爆发
低成本航空的优势在国际市场也愈加突出，年至年十年间，全球低成本航空的国际航线市场份额从4.4%提升至11.4%，亚太地区的国际航航线市场份额从2.8%提升至7.8%。
公司运营的A的飞行范围可通航26个国家和地区的个城市，覆盖约37亿人口，未来发展拥有巨大潜力。公司的国际线业务占比已经超过三成，当前国际航线主要集中在东南亚和日韩地区。
和年，由于受到萨德事件和泰王去世等事件的影响，公司的国际线受到一定的冲击。年下半年以来，受益于人民币兑美元汇率的累计升值以及负面事件影响逐步消退，国际线的需求增速恢复，韩国线和泰国线的表现初步验证了我们之前的判断，公司的国际线业务将充分受益于周边游的需求改善。
成本降低存空间，效率提高进行时
虽然所有航空公司本质上提供的都是两点位移服务，但是内涵却是不同的，区别于全服务航司，低成本航司认为不同乘客的需求是有差异化的，而每位乘客仅需为自己需要的服务付费。因此，低成本航空以最低的票价提供最基础的服务，降低不必要服务的同时降低机票价格，以最经济的方式满足乘客的真实需求。
在春秋航空经营和管理的方方面面，我们都可以发现公司对于摊薄成本的巨大努力，但摊薄成本并不意味着服务折价，反而是体现了让利于乘客的思想，从而培育潜在需求，使得航空旅行从豪华、奢侈型向大众、经济型转变。
单一机型降低航材成本，单一舱位摊薄座位成本
春秋航空采用单一的A机型，配备统一型号发动机，一方面，可以通过集中采购与维修减少成本；另一方面，可以降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度，从而维持较低的机队养护成本。
单一舱位是低成本航空的另一特色，取消两舱设置，保持全经济舱的配置，使得可利用的座位数相较于两舱布局的A增加15%-20%，最大限度的摊薄成本。
提升运营效率，降低单位成本
一架飞机动辄数亿美元，如果不运营会给航空公司带来了巨大的机会成本压力，然而只要飞机在飞就能给航空公司带来源源不断的现金流。对于民航而言固定成本约占总成本的1/3，无论飞不飞，无论飞多少，这部分成本都不变，因此，飞机使用效率的提升可以显著提升利润率。
作为国内首家定位于低成本航空模式的航空公司，春秋航空通过更加紧凑的航线排班和较少的货运业务进一步提高飞机过站效率，飞机日利用率水平保持在行业前列。而依靠于低票价的优势，公司的客座率始终保持在行业领先水平。
另一方面，虽然春秋航空没有宽体客机，但ASK/小时处于行业领先地位，体现了较高的生产效率。公司的机队年轻，飞机的可靠性较高，有效保证了公司的运营效率，同时新飞机的油耗较低、维修较少，也会减轻公司的成本压力。
较高的运行效率给春秋航空带来低于竞争对手的单位成本，公司单位航油成本和单位折旧、维修和起降成本均处于行业领先地位，充分体现了提升效率就是降低成本。
受益控总量调结构和提升航班正点率的政策，公司的主基地——浦东机场和虹桥机场的放行正点率大幅提升，这将有效降低公司的虚耗，提升公司盈利能力。
设想一架飞机晚点，则意味着飞机飞行的时间被拉长，相同的机票价格对应着的ASK在增加，也就是成本在增加而收入没有变。因此，正点率的提升将会显著改善公司的盈利水平。
高直销及低人机比，低销售和管理费率
摊薄成本体现在低成本航司运营和管理的方方面面，公司通过高直销比及低人机比，降低单位销售和管理费用。
电子商务直销为公司的主要销售渠道，公司一方面通过销售特价机票等各类促销优惠活动的发布，吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网销售，拓展电子商务直销渠道，有效降低销售代理费用。
年，公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到91.7%，公司单位销售费用远低于行业可比上市公司水平。
同时，在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。年，公司人机比处于行业领先水平，单位管理费用远低于行业可比上市公司水平。
在公司的经营中，处处都体现出低成本航空的战略决策。我们相信，随着中国成为全球最大的航空市场，低成本航空一定会大放光彩。
运力消化充分，成本或进一步摊薄
年9月份之后，受萨德事件影响，春秋航空国际市场的运力投放速度大减，运力转投国内线，国内线客座率呈现下滑趋势。根据公司公告，年4月，公司国内线客座率为91.8%，同比下降2.6个百分点，环比提升0.4个百分点，2月份以来，公司国内线的客座率环比维持稳定，国内市场运力消化充分。另一方面，受益于国际市场需求的恢复，公司的国际线运力投放速度加快，客座率呈现企稳的趋势。
公司年和年的飞机日利用率处于历史低位，预计年将改善。年，公司计划引进7架飞机，机队的扩张速度进一步的放缓，在国内需求旺盛和国际需求恢复的背景下，公司的可用座公里依旧保持较高增速，预计公司的飞机利用率将提升，而效率的提升将进一步摊薄单位成本。
收益管理优化，促进业绩改善
航空公司在短期内没有办法显著扩大和减少生产，同时，航空产品又具有“易腐性”的特点，一旦航班起飞座位没有被销售出去的话，其价值就为0。因此，需要一种手段来平衡供给和需求之间关系，以获取更多的收入，这就是收益管理。收益管理主要通过价格和座位控制来平衡需求和供给的关系，1）依据顾客需求进行市场细分和定价，采用限制政策（退改签等）来细分市场；2）通过座位控制来调整每种细分市场的座位数量，从而实现收益最大化。
低成本航空公司提供更加精细化的座位控制，以及先进的收益管理策略，从而使得收益最大化，春秋航空的收益管理持续优化，有利于公司的业绩提升。
低成本不等于低价，票价存上涨空间
低成本航空又被称为“廉价航空”，我们通常拿美国的西南航空与春秋航空对比，但参照西南航空，可以发现，“廉价航空”的单位收入并不一定廉价，年西南航空的单位座英里收益超过全服务航空的平均水平。根本原因或许在于国外的低成本航空，占据了较大的市场份额，议价能力突出，通过推出更加多样化的客舱分级服务，满足不同消费需求的同时，提升收益水平。春秋航空与国内全服务航司的客公里收益水平仍存在较大差距，票价上涨具有较大空间。
收益管理优化，票价大幅提升
年，基于国内外各区域不同的市场环境和供需关系，公司调整了收益管理的政策，对客座率较高的国内成熟航线进行收益管理优化，实现高客座率的有效变现，国内客公里收益同比提升13.5%。
从年2季度开始，春秋航空的营业收入增速超过旅客周转量增速，年3季度开始，营业收入的增速大幅领先旅客周转量增速，反映了公司的客公里收益水平在年2季度开始提升，年3季度幅度加大。随着收益管理政策的持续实施，年2季度，公司的客公里收益水平同比仍有较大上升空间。
虽然年春秋航空的国内客公里收益水平大幅提升，但是与三大航仍有较大差距，低票价的优势依然显著。
依据公司的招股说明书，公司客运量前十大的航线与高铁对比优势明显，一方面运营时间较短，另一方面票价水平较低。相较于高铁，公司的主要航线不仅具有时间优势，同时也具有价格优势。票价改革落地，释放盈利空间
市场化是民航业发展的趋势，依据《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》测算，春秋航空共执飞45条市场调节价航线，从上海出发的航段占比50%以上。当前票价改革已经进入落地实施阶段，公司每航季可上调10条航线的经济舱价格，年夏秋航季公司已经上调了上海——沈阳、上海——深圳、上海——哈尔滨、上海——广州、上海——重庆和上海——厦门等热门航线的经济舱全价票上限，将进一步释放公司的盈利空间。
因此，在收益管理优化和票价改革实施的背景下，公司的客公里收益水平有望持续提升。参考美国西南航空的经验，公司的票价上调潜力巨大。
辅助收入贡献弹性，渠道拓展行业领先
辅助业务是提升服务品质的重要手段，同时也是低成本航空的重要收入来源。年至年，春秋航空的辅助收入年复合增速约24.0%，占营业收入比重抬升至7.2%，但与国外航司相比仍存差距（欧洲低成本航空龙头公司瑞安航空的辅助收入占营业收入比重约为27%）。随着公司不断推出新的产品和服务，公司的辅助收入占比有望不断提升，公司将充分受益于辅助收入的高毛利。投资建议：长期成长标的，短期盈利向上
受益于渗透度提升，长期成长属性显著：春秋航空是我国低成本航空公司的龙头，立足上海两场，深度布局华东、东北、华北和华南的二线枢纽，航线网络覆盖中国经济最发达的三个地区，通达广大的二三线城市，充分受益于航空渗透度的提升，成长属性显著。
单位成本控制遥遥领先，预计效率提升会继续摊薄成本：公司始终坚持低成本的战略定位，单位成本控制遥遥领先。当前，公司国内市场的运力消化充分，客座率稳定；国际市场需求改善，运力投放速度恢复，内外共振，有利于提升公司的产能利用率，从而更有效的控制成本，提振业绩。
收益管理技术优化提升，将提升公司的收益水平：在行业供需持续改善的背景下，凭借先进的收益管理技术，公司国内成熟航线的盈利能力有望释放，从而实现高客座率向收益的有效变现。年，公司国内线的客公里收益提升13.5%，预计Q2公司的客公里收益同比依然具有较大上行空间。
航空行业景气上行，春秋航空同样受益：基于行业深度报告《总量调控供需持续改善，票价改革航空迎风而起》，我们认为整个行业将迎来“总量调控供需改善”和“票价改革提振盈利”的双重利好，春秋航空也将充分收益。随着票价改革推进实施，公司核心航线的票价上调，公司的收益水平将进一步的提升。
基于春秋航空运营效率有望持续提升、收益管理持续优化和票价改革的推进实施，预计公司-年的摊薄EPS分别为1.83元、2.71元和3.79元，对应PE21倍、14倍和10倍，维持“买入”评级。
风险提示：1.供需改善不及预期；2.收益管理优化不及预期3.人民币汇率大幅贬值，油价大幅上涨。
注：估值模型中的EPS采用最新总股本（考虑增发摊薄等因素的影响）计算。
行业研究报告：春秋航空：风光渐好，春意正闹
对外发布时间：年06月05日
研究报告评级：维持“买入”
报告发布机构：长江证券研究所
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